上市不过两年，国货美妆赛道明星企业敷尔佳（301371.SZ）即遭遇戴维斯双杀。
近日，敷尔佳披露2025年半年报显示，公司营收同比下滑8.15%，净利润降幅超3成，扣非净利润更是近乎腰斩。
银莕财经注意到，作为曾经凭借“医用修复贴”单品年销超10亿元、上市首日市值突破300亿元的“医美面膜第一股”，敷尔佳上市后业绩就持续下滑，暴露出其长期依赖单一品类、“重营销轻研发”的经营模式隐患。而与业绩上市即巅峰相对应的，公司股价亦跌跌不休，至9月18日收盘，公司股价已较上市当日高点腰斩。
业绩承压，营收净利双降
回顾敷尔佳的发展历程，其曾凭借“医美修复”的差异化定位快速崛起。2020年-2022年，公司营收从15.86亿元增长至17.69亿元，归母净利润从6.48亿元增至8.47亿元，是美容护理行业中兼具规模与利润的新锐企业。
不过，2023年上市起，公司营收虽还在增长，但盈利能力明显不济，归母净利润连年下滑。到今年上半年，更是录得营收和净利润的双重下降。
从整体业绩来看，财报显示，2025H1，敷尔佳实现营业收入8.63亿元，较上年同期的9.40亿元下降8.15%；归属于上市公司股东的净利润2.30亿元，同比减少32.54%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.66亿元，同比降幅高达48.66%。
分产品品类来看，敷尔佳两大核心业务“冰火两重天”。
作为公司起家的基本盘，医疗器械类产品（以医用透明质酸钠修复贴、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴为核心）上半年收入仅2.38亿元，同比大幅下滑48.07%，占总营收比重从2024年同期的48.83%骤降至27.61%。
对于这一降幅，财报解释为“线下渠道优化导致医疗器械类产品线下经销规模收缩”。数据显示，该品类线下经销收入同比减少64.17%，而线上渠道占比不足30%，未能弥补线下缺口。尽管其毛利率同比提升2.93个百分点至84.22%（因原材料采购成本下降5.2%），但收入规模的腰斩仍直接拖累了公司整体利润。
与此同时，化妆品类产品（含美白面膜、清痘精华、次抛原液等）成为增长亮点。上半年实现收入6.25亿元，同比增长29.95%，占总营收比重提升至72.39%，成为营收主力。
不过，这一增长是“高投入”换来的结果：上半年化妆品类营业成本1.22亿元，同比增长37.76%，增速高于收入增速7.81个百分点；这也就导致其毛利率同比下降1.11个百分点至80.42%。
从销售渠道来看，敷尔佳的渠道转型尚未完成。上半年，线上渠道（含直营、经销、代销）收入7.04亿元，同比增长45.3%，占总营收比重从2024年的58.2%提升至81.6%。其中，线上直营（天猫、抖音旗舰店）收入5.36亿元，同比增长25.72%；线上经销收入1.59亿元，同比激增246.19%，原因是新增23家线上分销商。
但线下渠道收入1.68亿元，同比下降63.8%。其中，线下经销收入1.67亿元，同比减少64.17%；线下直营仅0.01亿元，虽同比增长431.86%，但规模过小，难以形成支撑。
应收账款激增，研发投入低于同行
敷尔佳上半年净利润的下滑幅度（32.54%）低于扣非净利润（48.66%），核心原因在于非经常性损益的“输血”。
财报显示，2025年上半年公司非经常性损益合计6348.20万元，占利润总额的20.75%，相当于扣非净利润的38.2%，若剔除这部分收益，公司核心业务实际盈利能力将更为惨淡。
与高额营销投入、依赖非经常性损益形成鲜明对比的是，敷尔佳长期存在的研发短板。2025年上半年，公司研发投入2332.65万元，同比增长47.65%，但占营收比重仅为2.70%，远低于行业平均水平。
数据显示，2025年上半年，A股美容护理行业研发费用率平均为5.8%，其中华熙生物（10.22%）、巨子生物（15.3%）等同行的研发投入占比均在10%以上。
银莕财经注意到，敷尔佳财务结构的其他风险也不容忽视。一是应收账款激增，上半年公司应收账款余额达0.42亿元，同比增长747.87%，主要因线上经销商回款周期从30天延长至60天，而应收账款周转率从2024年同期的182次降至41次，资金回笼效率大幅下降；二是存货周转压力，上半年存货余额2.13亿元，同比增长15.3%，存货周转率从8.7次降至6.2次，主要因化妆品类新品备货过多（次抛精华备货量同比增加40%），而部分产品（如清痘面膜）库存周转天数已达92天，存在滞销风险。
敷尔佳的业绩困境，不仅是自身经营模式的问题，更反映了医美护肤行业的竞争新态势。近年来，随着消费者对功效性护肤品的需求增长，行业涌入大量竞争者：一方面，国际品牌如雅诗兰黛（EL.N）推出“医美级”护肤线，通过品牌溢价抢占高端市场；另一方面，本土企业如华熙生物（688363.SH）、珀莱雅（603605.SH）凭借技术研发和供应链优势，在细分赛道快速突围。
数据显示，2025年上半年，中国功效性护肤品市场规模达586亿元，同比增长18.5%，但行业CR5从2020年的32.5%降至2025年的24.3%，市场集中度下降，竞争日趋激烈。
值得注意的是，监管政策的变化也对敷尔佳提出新要求。2024年12月，国家药监局发布《化妆品分类规则和分类目录》，明确“医美面膜”“药妆”等概念属于违法宣称，对功效性护肤品的宣称监管趋严。敷尔佳部分产品曾因“功效宣称依据不足”被监管部门约谈，未来需加强合规管理，避免政策风险。